创业板财务造假第一股万福生科(5.620,0.23,4.27%)被罚再一次将市场的目光引到了问题IPO上来，最近一两年，绿大地、万福生科等财务造假的伪面具相继被撕破，而在上市前，这些公司无一例外都是业绩优良的IPO“种子”。人们发现，问题IPO几乎成为了财务造假公司的大本营。每个问题IPO的背后，都隐藏着一个巨大的投资陷阱。但奇怪的是，人人都知道问题IPO是财务造假的温床，却几乎从未引起监管机构的重视，这也导致了问题IPO现象愈演愈烈……
愈演愈烈的问题IPO
A股市场近期到底存在多少问题IPO？
从胜景山河到绿大地，从绿大地再到万福生科，再加上诸多涉及财务问题被证监会定性为“虚假陈述”的案例，最近两年被查实的上市公司财务造假案例并不在少数，加入到财务造假阵营的上市公司数量仍在不断扩张。
一个不争的事实是，几乎所有涉及财务造假的上市公司，几乎都是上市后即出现重大财务数据变脸的“问题IPO”，而问题IPO也由此成为财务造假公司的大本营。在市场人士看来，无论是绿大地还是万福生科，它们都仅仅只是被查证属实的财务造假，实际上，在A股市场存在着大量的疑似财务造假案例，它们很多都经不起推敲。
那么，A股市场近期到底存在多少问题IPO？
据同花顺(12.300,0.00,0.00%)iFinD统计数据显示，最近三年来，上市之后首份财报业绩大变脸的公司比例在不断增加。2010年共有347只新股上市，其中有81只新股上市之后的首份财报宣布业绩开始下滑，业绩变脸比例为23.34%；2011年共有282只新股上市，其中75只新股上市后首份财报宣布业绩下滑，业绩变脸比例为26.60%；今年受限于市场持续低迷，新股上市的数量缩水过半，为128只，但问题IPO的比例却不降反增，今年的上市公司三季报显示，128只今年上市的新股中有56家公司前三季度业绩下滑，占比高达43.75%。
据统计，平安证券[微博]、华泰联合证券和国信证券都是问题IPO的制造大户。平安证券所保荐的ST德棉(6.66,0.00,0.00%)、胜景山河、万福生科等多家公司被查出财务造假，其项目被查之密度远远高于同行，而其他上市即业绩变脸的问题IPO在平安证券这座问题IPO工厂里更是层出不穷，无论是比例还是绝对数量都明显高出市场平均水平一大截，其中最典型的代表就是2010年的创业板业绩变脸明星朗科科技(8.170,0.74,9.96%)，此外，平安证券2004年以来共有13只IPO上会被否；而华泰联合证券近期最典型的造假代表作就是震惊一时的绿大地欺诈上市案，其实华泰联合证券保荐的问题IPO同样是层出不穷，2004年以来华泰联合证券共有14只IPO被否；国信证券被否的问题IPO也有14只，而今年彩虹精化(4.28,0.18,4.39%)虚假陈述事件也令国信证券陷入了只荐不保的质疑。
天灾还是人祸
问题IPO何以愈演愈烈？到底是天灾还是人祸？
大同证券分析师付永翀认为，最近三年来问题IPO的比例不断上升，主要包括两方面原因，一是受宏观经济形势影响，尤其是今年的经济增速明显下降，使得大量的上市公司业绩出现下滑的情况，其实不只是新上市的公司业绩在今年出现变脸，就连一些老牌的上市公司同样也存在这种情况。
付永翀指出，宏观经济对上市公司的影响只是一方面，另一方面，IPO上市之前的恶意财务包装甚至是财务造假也是导致业绩变脸的重要原因，这些问题IPO在上市之前其实财务数据根本没有那么漂亮，只是在保荐人和中介机构包装下，给投资者制造出了一幅高成长的假象，一旦上市完成，所有包装手法就完成使命正常退出，相关上市公司业绩下滑也就不是什么新鲜事情。
如果把宏观经济的影响看成是天灾，而把IPO恶意包装看成是人祸的话，那么制造本轮问题IPO风潮的不仅有天灾的因素，更有人祸的因素。
统计数据显示，2471家上市公司中，今年前三季度净利出现下滑的公司数量为1276家，占比约50%。而今年新上市的公司中，业绩变脸的比例也达到了43.75%。新上市的被投资者寄予厚望的公司业绩变脸比例居然跟已上市的成熟企业相当，这样的成绩显然出乎了很多市场人士的预料。
此外，也有分析人士认为，近年来证监会高速的IPO审批节奏，也是导致IPO质量不断下滑的重要原因。
同花顺iFinD统计数据还表明，2009年IPO重启以来，至今上市的新公司数量达到了885只(不包括借壳上市)。
“规模以上的企业该上市的基本上都已经上市了，这种高节奏的IPO审批步伐令市场上未上市待上市的优质准IPO数量越来越少。在这种情况下，投行为了争抢IPO资源，就不得不通过财务包装甚至是财务造假的手法，将这些原本业绩一般甚至是业绩难看的企业包装得光鲜亮丽，目的就是为了成功过会和发行。”上述分析人士补充说。
实际上，关于IPO财务包装的一些常见手法及操作原理，本报曾在今年3月2日第5版《揭秘IPO财务粉饰惯用手法》一文中做过详细揭秘。这些财务包装手法的害处在于极具隐蔽性和专业性，普通投资者很难区分开来，因此极易上当受骗。
巨大的投资陷阱
问题IPO到底有多大的杀伤力？
正是由于IPO财务包装甚至是财务造假具有极强的专业性和隐蔽性，很难被一般投资者所察觉，因此这些新股给投资者造成的杀伤可想而知。一旦不明真相的投资者买入这些股票，无一例外都将遭受巨大的损失。
数据表明，每只问题IPO给投资者带来的损失都可以用触目惊心来形容。
以今年的业绩变脸王隆基股份(6.14,0.20,3.37%)为例，该公司是名副其实的“双料问题IPO”，该股不仅仅在2010年4月上会时曾经被否，而且还荣膺今年的业绩变脸王。2011年7月25日，在国信证券的包装之下，该股以过会前一年2010年净利疯狂暴增330.86%成绩上会，展现给投资者一派光鲜亮丽的形象。但就在过会后的第一年，2011年该公司业绩迅速缩水35.43%，而今年前三季度隆基股份业绩更是在上一年度缩水超三成的基础上，再度急剧缩水96.16%，目前该公司陷入亏损的边缘。受此影响，隆基股份昨日收盘价已较其发行价惨遭腰斩，下跌幅度达到51%；较首日开盘价下跌幅度也达到了44.77%。
而今年业绩变脸榜上排名第二的是国泰君安保荐的创业板新秀珈伟股份(6.180,0.18,3.00%)，该股今年前三季度的净利润较去年同期缩水了92.61%，而上市之前的前三年(2009年-2011年)，在大牌券商国泰君安的包装下，珈伟股份公司净利润增长幅度分别为36.55%、114.69%、2.95%。在出现业绩大变脸之后，珈伟股份二级市场股价同样是一跌不可收拾，上市仅仅半年的时间，该股股价至今已较其发行价下跌了45.45%。
2011年的业绩变脸王则是平安证券的另一杰作方正证券[微博](3.90,0.17,4.56%)，该股上市当年净利润同比缩水达到八成，记者统计，按昨日的收盘价计算，方正证券已经较其上市首日开盘价下跌了33.15%，投资者同样损失不小。
2010年业绩变脸王同样是由平安证券一手炮制的朗科科技，该股在上市之前也曾一度是当时创业板的明星股之一，被市场寄予了较高希望。在上市前，平安证券将该股包装成业绩连续稳定增长的IPO，2007年业绩增幅达到了146.38%。不过，上市后首份财报宣布业绩缩水63.46%。如今的朗科科技同样也给当年相信它的投资者带来了惨重的投资损失，按最新收盘价计算，朗科科技较上市首日开盘价下跌幅度达到了惊人的71%。
“一方面是最近两三年市场呈现出连续下跌之势，另一方面是这些问题IPO本身盈利能力的大变脸，在两方面的夹击之下，问题IPO给投资者带来的损失就可想而知了。”分析人士说。
实际上，上述数据只统计了问题IPO给投资者带来的巨大损失，而一旦这些问题IPO有朝一日“升级”为财务造假公司，那给投资者带来的损失更加巨大。
今年9月14日，万福生科被证监会立案调查，消息一出，立即引发该股股价雪崩，由9月13日收盘的10.05元每股一路跌至昨日收盘的5.13元，股价几近腰斩，而分析预计该股在目前的基础上仍会继续下跌。
绿大地财务造假被立案调查后，股价连续冲上跌停板，该股股价最终从造假曝光前最高的44元上方一路下跌至10元以下；更早之前的银广夏财务造假被查之后，该公司股价更是创下20多个跌停的A股市场跌停纪录，并由此引发中国股市历史上规模最大的投资者索赔案。
不过所幸的是，近两年影响较大的另一起造假上市案胜景山河在发行完毕等待挂牌的前夜突遭证监会调查，最终全额返还投资者申购资金和利息，才避免了一场悲剧的上演。
“假十罚一”式的监管
是什么原因催生了问题IPO的泛滥？
博弈论中有一个经典的分析案例，叫做囚徒的困境，这个案例中的囚徒们会在与警察不断地反复地较量中权衡利弊，并尽量做出他们所认为的利益最大化的选择。
用囚徒的困境案例，似乎不难解释A股市场问题IPO泛滥的原因。如果把囚徒的困境理论放在现实的资本市场中，那么案例中的警察就是监管机构，而案例中的囚徒就是IPO造假的始作俑者，既包括上市公司，也包括以保荐机构为代表的上市中介机构。
我们不妨来回顾一下最近几年被市场所熟知的财务造假案例。
2011年，绿大地造假案件一审宣判，造假的绿大地董事长何学葵被判处有期徒刑三年，缓期四年执行，消息一出即招致市场一片嘘声，不少专家律师认为，如此严重的造假上市案，最终轻罚无异于鼓励造假。或许是出于舆论的压力，此后检方又增加了何学葵的多项指控，目前该案的重审已经陷入僵局。而更加值得注意的是，从公开消息来看，在绿大地造假上市案中负有保荐责任的华泰联合证券以及其保荐代表人均未受到任何形式的处罚。
在胜景山河的造假上市案中，监管机构和司法机构也只要求胜景山河归还投资者的申购资金并补偿利息，并未做出其他的刑事处罚，而该项目的签字保荐代表人林辉和周凌云虽被吊销保荐资格，但平安证券却未对此接受实质处罚。而且胜景山河案对保荐人的处罚还被称之为“史上最严厉的处罚”。
证监会披露的保荐信用监管显示，从2006年开始，共有13名保荐代表人和一家保荐机构被证监会采取了“监管谈话”，12名保荐代表人和一家保荐机构被“出具警示函”，9名保荐代表人和1家机构被采取3-12个月不受理项目的处罚，4名保荐代表人被撤销资格。从未有保荐人被处以刑事处罚的案例。
在业界人士看来，这么多造假案中，一些机构是一犯再犯，而且还是屡犯不改，在这种情况下，其保荐业务牌照仍未被吊销，显然极不正常。
北京大学中国金融研究中心证券研究所所长吕随启对记者表示，“消费市场对造假者的处罚可以做到‘假一罚十’，但在证券市场，监管机构对造假者的处罚却连‘假十罚一’都做不到”。
吕随启指出，在美国等成熟的资本市场，造假的成本极高，一旦造假被罚，造假相关方受到的损失远远大于造假所得，而在这方面，A股市场却恰恰相反，A股上市公司的财务造假所带来的收益要远远大于受处罚的损失。
同花顺iFinD数据显示，目前A股上市公司的IPO承销费用约为5%-15%之间，也就是说IPO募集资金的5%-15%都进了保荐承销商的腰包，而按一个创业板IPO数亿的募集资金计算，保荐机构可获少则一两千万、多则上亿的承销收入。
公开资料显示，华泰联合证券从绿大地的IPO中赚得了1200万元的承销保荐费用，平安证券则从万福生科的IPO项目上收获了2525万元的承销费。事实证明，这两个项目即便被查出财务造假，也丝毫不会让华泰联合证券和平安证券损失分文。
对于造假保荐机构的处罚，一些业界人士甚至戏言：这就好比一个小偷从受害者那里偷了1万元，结果被警察抓住后也仅仅只是批评教育几句，而且1万元的非法所得也从未被没收。
“这也就不难解释问题IPO不断的原因：如果连造假被查实之后也只是象征性的处罚甚至是不处罚的话，那么IPO保荐机构还有什么理由担心它们保荐的问题IPO项目出事？”北京一资深市场人士告诉记者。在他看来，“被查实存在财务造假的公司只是问题IPO中的极少一部分，目前的问题IPO项目中相当大一部分肯定是存在各种问题的，只不过现在还没有被查实而已，只要监管机构加大查证力度，一大批造假企业还会源源不断地浮出水面”。
“问题IPO中，可能只有1%的项目被查出造假，而且即便这1%的概率落在一家保荐人身上，也不会得到什么实质性处罚。因此，这种打击造假的力度对于保荐机构而言是没有任何威慑力的。”该市场人士说。
律师建议
司法补缺监管之失
监管之外，有无良策能够遏制问题IPO的蔓延？
在专家看来，处罚不力是导致问题IPO泛滥的重要原因，但实际上，如果司法机构能够强有力地介入其中，这对于遏制相关问题的继续蔓延也是一个极大的震慑。
广东经天律师事务所律师郑名伟指出，一旦上市公司被查实存在财务造假行为，因此受到损失的投资者都可以提出索赔，索赔的对象既可以是上市公司，也可以是包括保荐机构在内的上市中介机构。
这也意味着，在财务造假中受损失的投资者可以直接向保荐机构索赔。不过，在现实的案例中，虽然投资者索赔不在少数，但从未有过中介机构对此做出赔偿的先例。
“在当年的杭萧钢构(3.89,0.20,5.42%)和科龙电器等虚假陈述案中，投资者的确也曾将保荐机构等列为被告，但一般情况下，投资者索赔案中，如果造假的上市公司方面做出了必要的赔偿，那么投资者就很少深究要求保荐机构赔偿。”郑名伟说。
然而，在一些案例中，投资者的损失往往不是上市公司单方面能够承担得起的。如当年的银广夏造假案，在经历了20多个跌停之后，投资者的损失已经非常大，而进入到赔偿程序之时，当时的银广夏早已是资不抵债，根本无力承担投资者的索赔金额。
郑名伟表示，“如果上市公司方面无力承担投资者的损失，那么投资者是完全可以向银广夏包括审计机构和保荐机构在内的上市中介机构提出索赔的。这样一来，保荐机构才会真正感觉到造假的风险之巨大，问题IPO也会收敛很多”。
在郑名伟看来，如果司法机构能够在投资者维权案中给予投资者更多的支持，将造假的保荐机构和上市公司一并判罚，这样一来，保荐机构的造假成本就会迅速增加，这时，即便监管机构处罚不力，保荐机构也不一定敢轻易造假。
但实际上，司法补缺监管之失仍然是有其致命的缺陷的。
郑名伟指出，投资者无论是向上市公司还是其中介机构索赔，其前提条件是证监会等执法机构确认相关方面存在过失并开出处罚条件，如果上市公司或保荐人责任未经证监会认定，那么投资者就不具备起诉索赔的条件。因此，从这一点来讲，执法机构的查处力度还是起着决定性的作用。
值得注意的是，最近以来，香港资本市场上一起上市公司财务造假案例的处罚引起了业界的高度重视。
香港证监会近日针对IPO造假开出一张罚单，将矛头指向中介机构。据悉，保荐人兆丰资本因未对洪良国际控股有限公司2009年IPO申请事宜履行其保荐人职责，被香港证监会撤销其就机构融资提供意见的牌照，并罚款4200万港元，洪良国际的另一保荐人则被处以禁业三年。而造假的洪良国际也被要求以高于当初发行价的价格全部回购发行在外的股份。
香港证监会处罚洪良国际造假上市的消息一出，立即引起了诸多业界专家的评论，而且从评论内容来看，几乎所有的论调都矛头一致地指向了A股市场对造假者处罚过于宽松。
